双重股权结构文献综述

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1、双重股权结构国内外文献综述 【摘 要】 文章对国内外双重股权结构的相关文献进行了比较和梳理， 发现国内外关于 双重股权的研究的侧重点并不相同： 国外对于双重股权结构的研究重点主要是 IPO 抑价， 股 权结构统一以及公司治理方面； 国内则侧重于双重股权结构的制度以及本土化研究。 为了加 强我国双重股权结构的研究体系的完善， 应该加强对双重股权结构的实证研究以及对双重股 权结构的本土化进行进行更加细致的理论性的探讨。 【关键词】双重股权； 投票权； 文献综述 一、引言 双重股权结构是指将公司发行的股票分为 A，B 两股。其中 A 股是对外发行 的普通股，B 股不对外发行。两者在收益权是一致的，但

2、是 B 股的投票权是 A 股 的数十倍乃至百倍。分离了现金流权和投票权的双重股权结构在本质上突破了 “同股同权”的原则，它的起源可以追溯到十九世纪的美国。双重股权结构在美 国的发展大致可分为两个阶段。首先是导入期，在十九世纪末，美国的同股同权 盛行，许多公司难以接受因为融资而造成的控制权被稀释的问题。美国的国际银 业公司在 1898 年发型了 900 万股优先股和 1200 万股普通股， 这些普通股并没有 投票权，在 1902 年，将普通股赋予了相当于优先股二分之一的投票权。股权与 投票权的分离首次出现。美国道奇兄弟在 1985 年发行了无投票权，首先突破了 “同股同权”的原则。双重股权结构得

3、以登上历史舞台。接下来是发展期。双重 股权结构一度在美国社会引起了广泛的争议，到 1940 年纽约的证券交易所正式 对双重股权结构发表了禁令，并且这一原则持续了六十年之久。直到 20 世纪八 十年代由于恶意收购事件频发，美国证券交易委员会在 1988 年出台了“19c-4” 规则， 限制发行了投票股差别股票以及其他削弱现有股东投票权的公司公开上市。 该规则的出台遭到了多方质疑。1990 年，美国商业圆桌会议向哥伦比亚巡回法 院提起了对“19c-4”规则的诉讼，哥伦比亚巡回法院宣告了“19c-4”的无效。 这之后美国的法律对于双重股权结构的立场更加的灵活。 特拉华州公司法 212 （a） 以及标

4、准公司法6.01 都明文规定允许双重股权结构的存在。 双重股权结构的产生证明了制度是动态发展的一个过程， 制度不可能是平稳 没有变化的运行。 研究证明制度是沿着均衡到非均衡再到均衡的轨迹发展 （王妍， 2016） 。人们对于“同股同权”现存制度不满意的状态促使了双重股权结构的出 现。 对于投票权的渴求是管理层持何种股票的重要动机 （DeAngelo和 DeAngelo， 1985） 。 我国目前对于双重股权结构是禁止的态度。但是 2018 年两会期间，深交所 总经理王建军提议道：第 103 条第 1 款修改为“股东出席股东大会会议，所持每 一相同种类股份有相同表决权。但是，公司持有的本公司股份

5、没有表决权” ，第 131 条修改为“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作 出规定并制定相关配套制度” 。 1如今的市场环境竞争激烈，探索新的股权制度对 于中国来说是具有一定的积极作用的。 也有学者对于双重股权制度在我国的本土 化提出了自己的建议。本文对于相关学者就双重股权制度的研究进行了梳理。 二、国外双重股权结构的文献综述 国外学者对于双重股权制度的研究主要以 IPO 抑价， 股权结构统一以及公司 治理为研究重点。 （一）双重股权公司的 IPO 抑价 当股票发行时的价格低于其市场价值时，会发生抑价的现象。研究发现，双 重股权公司的IPO价格要比单一股权结构公司的IPO价

6、格要低 （Scott et al.， 2003； Cook，2004） 。Abdullah et al（2017）通过研究中国双重股权结构公司发现双重 股权结构公司的 IPO 定价会比单一股权结构公司低 30.42%。Cook（2004）认为 双重股权结构定价过低的原因是双重股权公司的规模一般较大， 在信息不对称和 不确定的情况下，上市价格会被低估。而 Schultz et al（2010）认为双重股权公 司抑价率较高的原因是因为双重股权公司股票的错误定价容易被观察到。 双重股 权公司的股票交易者会利用双重股票之间的价格差异进行多空套利来赚取利润。 Boulton et al.（2010）通过检测 2000 年到 2004 年间 29 个国家 4462 个企业 的 IPO 价格发现，在双重股权公司这种所有权得到巩固的公司中，如果在投资者 得到更好保护的国家， 抑价率较低。 他认为， 抑价与上市后的外部持股呈负相关， 与私人控制利益呈正相关。 （二）股权结构统一 Dittmann 和 Ulbricht（2003）通过分析 1990 到 2001 年间 89 家德国双重股 权公司何时