1、 PDF外文：http:/ 本科毕业设计 (论文 )外文翻译 译文： 中国上市公司偏好股权 融资 ：非制度性因素 国际商业管理杂志 2009.10 摘要： 本文把重点集中于中国上市公司的融资活动，运用西方融资理论，从非制度性因素方面，如融资成本、企业资产类型和质量、盈利能力、行业因素、股权结构因素、财务管理水平和社会文化，分析了中国上市公司倾向于股权融资 的原因，并得出结论，股权融资偏好是上市公司根据中国融资环境的一种合理的选择。最后，针对公司的股权融资偏好提出了一些简明的建议。 关键词：股权融资，非制度性因素，融资成本
2、一、前言 中国上市公司偏 好于股权融资，根据中国证券报的数据显示， 1997 年上市公司在资本市场的融资金额为 95.87 亿美元，其中股票融资的比例是 72.5，在 1998 年和 1999 年比例分别为 72.6和 72.3，另一方面，债券融资的比例分别是 17.8， 24.9和 25.1。在这三年，股票融资的比例， 在 比中国发达的资本市场 中却在 下跌。以美国为例，当美国企业需要的资金在资本市场上， 于股权融资相比 他们宁愿 选择 债券 融资 。统计数据显示，从 1970 年到 1985 年，美日企业债券融资 占了境外融资的 91.7，比 股权融资高很 多。 阎达五等发现，
3、 大约中国 3/4的上市公司偏好于股权融资。许多研究的学者认为，上市公司按以下顺序进行外部融资：第一个是股票基金，第二个是可转换债券，三是短期债务，最后一个是长期负债。许多研究人员通常分析我国上市公司偏好股权是由于我们国家的经济改革所带来的制度性因素。他们认为， 上市公司的融资活动违背了西方古典融资理论 只是因为那些 制度性原因。 例如， 优序融资 理论认为，当企业需要资金 时 ，他们 首先 应该转向内部资金（折旧和留存收益），然后再 进行债权融资 ，最后的选择是股票 融资 。在这篇文章中，笔者认为，这是因为具体的金融环境激活了企业的这种 偏好，并 结合 了非制度性因素和西方金融理论， 尝试解
4、释股权融资偏好 的原因。 二、上市公司的融资成本 和股权融资偏好 按照西方融资理论， 债务融资的成本要比股权融资的成本低得多， 因此企业 首先 应选择债 2 券 融资，然后才选择股权融资 。我们应该 了解 ，这种“ 资本成 本”的概念是考虑到 有机会成本投资者，也可称为预期收益 ， 它包含了无 风险利率的回报，从投资者的风险投资产生的收益风险率。它在本质上和融资成本不同， 融资成本是因企业的融资活动和使用 资金所产生的成本 ，我们可以称之为资金成本。如果资本市场是有效的，资 本 成本应该等于资金成 本，也就是 说，投资者在资本市场得到的 收益应该 等同于 集资者支付 的
5、费用 或 专一的资金， 这 是 不可避免的。但是在效率低下的资本市场 ,股票的价格将是不同于它的价值， 因为投资者的投机行为，他们只追逐资本收益，不希望长期持有的股票和分红。因此，上市公司可以得到其资金成本比资本成本低是基金。 但是，在我国资本市场， 股权融资的 成本非常低，这是因为以下因素是：第一， 新发行股份的 高 P/E 比率（市盈率）。据测算，平均 P/E 的中国上市公司的股份比例为 30 和 40，它也是保持在 20 尽管最近有所下降 ， 但 根据经验 正常的 P/E 比率应低于 20。我们可以观察 到 1874 年至 1988 年在美国 的 P/E 仅 13.2， 香港
6、 只有 10。高 P/E 比率意味着高的股票发行价格，权益资金成本下降，即使考虑到 在相同的 股息水平 上 。第二，上市公司 的 低股息政策， 股票资金的资本 成本决定 了 分红派息率和每股价格。在中国，很多上市公司支付很少或者甚至 不 向股东 支付红利 。据统计， 1998 年 共有 488 家上市公司 对股东 不支付股息， 占 所有上市公司的 58.44 ，在 1999 年 有 590 家 ， 比例为 59.83 ，甚至 2000 年中，中国证券监督管理委员会发行新的股息政策文件 后 ，当时只有 699 家 公司支付股息， 比例是 18.47 ， 公司数 比 1999 年多，但
7、分红比例 减少了 22。 因此，股权资本成本非常低。第三， 股权融资没有硬性约束， 如果上市公司选择 股权融资 ，他们可以使用 资金 ，永远也没有义务归还。上市公司大部分是由中国政府考虑到融资的风险，大股东倾向于 股权融资， 管理层也喜欢，因为它的股本资金成本较低的资金，不需要支付了，那么他们的地位将较稳定。我们可以 从以上分析 得出结论： 在中国，上市公司股票资金 的成本低于债券 融资的成本， 上市公司更愿意这些低成本的资金。 三、 上市公司资产类型和质量和股权融资偏好 静态权衡理论告诉我们，财务杠杆 决定 于 企业价自有资本的价值， 而 价值从税收优惠，财政 困境
8、的成本和代理成本产生。财政困 境 的成本和代理成本 公司资产的类型和质量 负相关，如果企业 有 更无形的资产，更多 低质量 的资产，这将 拥 有较低的流动性和较低的资产抵押价值。当这类企业面临着很大的金融风险 时 ，就没有办法来解决其资产出售的问题。此外，因为对抵 3 押贷款资产 转变成 现金 的 能力 的关注 ，债权人将 提 高利率水平， 降低 金融合约其他项目 的债务人 规则，这些都将提高代理成本和 降低 公司 价 值。 美国 高通公司是无线数据和通信服务供应商，它是 CDMA 的 发明者和用户，也占据了 HDR 技术。 2000 年月底， 其股票的市场价值在 1120 亿美元，但长期负债
9、的数量是零。为什么呢？原因可能是有一些在市场上 拥有类似技术 的竞争对手和高通公司管理层采取保守态度的融资活动。但最重要的因素可能是高通公司拥有 大量具有较低质量的可兑换 无形资产将， 它没有足够的资金来支付其债务 时， 公司的价值会下降 。 在中国 ， 许多上市公司是由国有企业改造 而来的 。在转型 中 ，上市企业 接管了国有 企业的高效优质资产，但随着我国经济 的发展， 有些 项目 未能配合市场供求下降相 应 资产价值。另一方面，新的高科技公司 也有 许多无形的资产。国有企业和高科技公司是资本市场 的大部分地区。我们可以得出结论，上市公司的资产质量却很低。这 一 点是 P/B
10、指数（股价与账面价值） 支持的 ，这通常作为 可以衡量的上市公司的资产质量 最重要的指标。据 深圳证券信息公司的统计 数据 ，截至到 2003 年 11 月 14 日，共有 412 个公司 的 P/b 小于 2， 占在 中国发行 A 股 的 上市公司的比例的 30，其中，有 150 家公司的 P/b 小于 1.53， 而股市的 加权平均 P/ 为 2.42。资产质量低意味着 债务资金会带来 更多的成本， 并 降低上市公司的总价值。因此， 在中国进行外部融资是，上市公司更倾向于股权 。 四、 盈利能力和股权融资偏好 财 务杠杆理论告诉我们，在公司利润 的 小变化可能使公司
11、的每股收益 发生 巨大变化。就像杠杆，我们可以 通过使用它 扩增行动。债券 融资 可以充分利用 这个作用， 这些公司有较高的盈利水平将得到更高的每股收益水平，因为债券 资本 产生的利息为股东 提供的利润比 股东应当支付 的 更多。相反，这些公司的 低 盈利 率 会降低债券 的 每股盈利水平，因为债券不能产生股东履行清偿的利益需求 来满足 足够的利润。 1999 年， 爱迪生国际公司具有稳定的客户量和许多无形的资产，这些 提供 了高层次的 盈利能力来获得债务 资金 ，其债务占 其总资产的 67.2。 在发达国家或地区 的 上市 公司始终有高盈利水平。以美国为例，在美国资本市场 有许多表现优秀的上市公司 ，如 JP 摩根，其 1999 年每股收益为每股 11.16。此外 还有 大众，通用，可口可乐， IBM，英特尔，微软，戴尔等，都始终是盈利的。在香港，这些公司的股票纳入恒生指数的 每股盈利 有超过 1 港元的水平，许多人都超过 2 港元。如长江实业（集团）有限公司，其 每股盈利 为 7.66 港元。但是， 中国内陆的 上市公司没有优良的盈利能力 ， 他们的盈利能力
