1、 1 中文 10500 字 中文译名 资本流动性和市场效率：基于纳斯达克上市公司的分析 外 文原文名 Liquidity and market efficiency： Analysis of NASDAQ firms 外 文原文版出处 Global Finance Journal, 2010, 21:262-274. 译 文： 资本流动性和市场效率：基于纳斯达克上市公司的分析 Dennis Y. Chung , Karel Hrazdil 摘要 我们分析纳斯达克所有公司的短期收益可预测性，将短期收益可预测性作为市场效 率一个逆向指标。我们的研究结果证实，资本流动性的增强促进了市场效率的提高，并
2、且加入了新信息变量后，资本流动性对资本市场效率的影响程度更强。在对资本流动性和信息影响加以控制之后，我们发现只在十六分之一报价单位到十进制报价单位制度的纳斯达克公司的市场效率有所提高。我们进一步证明，在交易频率、数量和市值的基础上形成的不同证券投资组合，其市场效率的推论是不统一的。 关键词：流动性；收益可预见性；市场效率；纳斯达克 1、 简介 Chordia,Roll 和 Subrahmanyam(2008 年 ,以下称为 CRS)研究了三个报 价单位制度的市场效率，并记录下纽约证交所 (NYSE)上市公司的短期收益可预见性大幅下降的样本。论据是，从以往的订单流获得股票收益的短期收益可预见性是
3、市场效率的一个逆向指标， CRS 提供的令人信服的证据表明，随着指标体量的下降，市场效率变得更加高效。 CRS 研究的一个重要意义是，他们的预测方法为预测信息对市场效率的影响程度打下了基础。对与纽交所相关的公司的研究也开始出现在文献中 (如 Aktas, de Bodt, & Van Oppens, 2008; Visaltanachoti & Yang, 2010)。然而 ，在 CRS 的研究结果可以在所有美国公司推广或应用在各种研究设置之前，需要对其它更全面的样本进行进一步的分析。事实上， CRS 明确表态说，“未来的调查应该将分析扩展到更小公司，其他交易周期，交易所和国家之上” (252
4、 页 )。 CRS 只是从纽约证券交易所的公司中选择其研究样本。他们进一步把样本限制在最大、交易活跃的公司，以尽量减少短时间间隔设置的非交易影响。由于纽交所的具体组织和机构特点的原因，所以也不太确定不同交易的特征，如交易规则，限价订单，或打开定价机制在资本流动性与市场效率中所发挥作用的程度。本研究的主要目 的是把 CRS 的分析运用到在纳斯达克交易的美国公司的大样本中去，纳斯达克在相似的时期经历了与纽交所经历的外生变化最小的买卖价差。我们首先解决在 1993 年 1 月 1 日至 1993 年 6 月 30 日之间是否能观察到体量大小的纳斯达克交易公司的市场效率提高的问题。因此我们奉献了此文献
5、 2 并提供除了 CRS 最初的纽交所的样本之外的经验证据；我们的研究涵盖了 11073 家纳斯达克公司。鉴于许多纳斯达克股票交易不活跃，我们也研究了以交易频率、市值和交易量为基础的证券投资组合在市场效率中的典型性区别。最后，我们更进一步扩展 CRS 的分析，直接测 试这些纳斯达克公司在多元回归的过程中新信息对资本流动性和市场效率之间关系的影响。我们确定了高的，不利的选择时期，把市场效率与连续的资本流动性测量结合起来，并研究这种关系是如何被逐渐升高的逆向选择所影响。 我们采用基于 Chung and Hrazdil (2010)的两阶段复原法， Chung and Hrazdil (2010)
6、提供了纽约证券交易所的所有综合分析。首先，我们依靠 CRS 的方法 (即，复原滞后秩序失衡的五分钟收益，和与资本非流动性的哑变量相互影响的滞后秩序失衡 )来估计市场效率的程度。在第二阶段，我们脱离组合方法并分析公司基础水平的收益可预见性。我们把市场效率与用有效的买卖价差来测量的资本流动性结合起来，以提供资本流动性对收益可预见性影响的进一步证据。然后我们确定高逆向市场选择的周期，并研究在这些信息变量时期的资本流动性和市场 效率之间的动态变化。 我们的第一批结果证实，对于纳斯达克上市公司的市场投资组合而言，在全部三个体量体制中，市场效率皆得到提升；对滞后秩序失衡和滞后秩序失衡与非流动性的哑变量复盘的有力解释显现出调整后的的 R2 的降低。然而，与 Chung and Hrazdil (2010)不太一样，我们没有看到一个与之一致的，以交易频率、市值和交易量为基础的纳斯达克公司投资组合的收益可预 见性的减小。事实上，只有交易最频繁的公司显示出与 CRS 研究成果一致的结果。在使用 CRS 的纳斯达克断面研究设计的市场效率预测时，这些结果要求对控制样本进
