1、 中文中文 6500 字字 附录二：英文文献 附录三：文献翻译 经济与金融杂志第二十三卷2 号1999 年夏123-133 页 财务困境的早期阶段 Richard B. Whitaker 摘要摘要 比起经济危机的影响，更多的企业陷入财务困境是由于管理不善。对于因管理不善 而陷入财务困境的公司的行业调整市值来说，管理活动是恢复和改善的一个决定性因 素，但是对因经济危机影响而陷入财务困境的公司则不然。在财务困境的早期阶段，在 控制其他影响企业表现的因素后，未经调整的平均营业收入会显著增加。研究结果支持 Jensen 的假设，即财务困境会触发纠正措施从而提高企业绩效。 介绍介绍 Jensen（198
2、9）认为，财务危机迫使管理层建立提高效率的行动，使得企业的表现 得到改善。 经济危机， 行业衰退和管理不善都可能导致企业陷入财务困境 （Wruck 1990） 。 相比于由于管理不善而陷入财务困境的公司，由于行业衰退而陷入财务困境的管理良好 的公司似乎不太可能受益于纠正性的管理活动。经济衰退和管理不善成为造成财务困境 的决定因素的相关性尚未确定。纠正性管理活动的效率和陷入财务困境的公司的表现可 能构成了危机成因函数的一部分。 本文探讨了财务危机的早期阶段，企业陷入财务困境的原因，并提供了詹森假设的 测试。为了区分陷入危机的原因，本文研究了企业复苏的决定性因素，行业调整后的市 场价值改善的决定性
3、因素，与在财务困境早期的企业表现和市场价值的变化。 与早期的研究不同（Altman 1984；Opler 和 Titman 1994） ，本文发现财务困境的净 效应在其早期阶段是有益的，并提供了 Jensen假设的支持证据。在陷入财务困境之时， 管理层会进行提高效率的活动，扭转与行业相关的企业表现的恶化趋势。 比起经济危机的影响，更多的企业陷入财务困境是由于管理不善。对于因管理不善 而陷入财务困境的公司的行业调整市值来说，管理活动是恢复和改善的一个决定性因 素，但是对因经济危机影响而陷入财务困境的公司则不然。对于处在经济萧条中的企业 而言，行业经济条件的改善是其恢复的一个决定性因素，但是对于长
4、期管理不善的公司 则不然。 本文的结构如下。 第二部分描述样本选择过程和方法。 第三部分讨论实证结果。 第四部分提供本文的结论。 样本选择与方法样本选择与方法 样本选择样本选择 财务困境的替代指标一般是违约， 或无法按合同偿还到期债务 （Baxter 1967； Brown， James，与 Mooradian 1992；Ofek 1993） 。然而，财务困境的影响并不限于违约的企业， 还表现在违约可能性的提高。潜在地，财务困境的一部分实质性表现是先于违约行为发 生的，因为企业价值的损失是在违约或者破产之前，而不是之后发生的（Warner 1977； Clark 与 Weinstein 198
5、3；Gilson，John与 Lang 1990） 。 本文研究在财务困境的早期阶段陷入财务困境的原因和公司表现。陷入财务困境的 定义是现金流少于到期长期负债的第一年。现金流被定义为净收入加上非现金费用。现 金流不足是拖欠货款的一个必要但不充分条件。只要现金流超过目前的债务，显然，该 公司便拥有可用来支付其债权人的资金。然而，现金流不足以支付当前债务并不意味着 公司违约。企业有多种选择，以获得避免违约所需的现金，包括利用现金储备，降低库 存水平，增加贸易债权人，扩充银行信贷额度， 在违约前进行债务重组，募集股权， 和出售资产。如果现金流不足持续下去，最终这些措施都会失效，公司就会违约。 市场价
6、值被用作选择标准来确保所有样本中所有企业都处于财务困境。在困境年份 期间，样本中的所有企业均发生市场价值的下跌或行业调整后市场价值的下降。行业调 整后市值是从进入困境的前一年年底到财务困境年度的年底，企业市值的下降百分比减 去行业市值变化百分比。 样本包括在 1980-1992 年十年进入财务困境的企业。公司是从普数据库产业研究记 录中选择的。为了确保该企业是在财务困境的第一年被选中，如果他们报告的现金流不 足以偿还前五年的债务就被排除在样本之外。因为行业表现被用作经济条件改变的替代 指标，如果此行业普数据产业记录中少于四个企业，那么该行业中的企业就被排除在样 本之外。该企业的行业用三位数 SIC 代码定义。行业变量通过对在普数据库中与该行业 的 SIC 代码一致的企业加总得到。金融行业的企业（SIC6000）被排除在样本之外。 最初的样本包括 417 家企业。排除了行业内少于四家企业和缺少完整数据的企业后 剩余 326 家企业。排除既没有市值下降也没有行业调整后市值下降的企业后剩余 267 家 企业。 方法方法 进入财务危机表明，公司业绩已经从以前的水平有所下降。公司业绩下
