1、我国上市公司融资行为文献综述 前言前言 资本结构对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本结构理论所研究的主要问题， 通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资发展活动的开始。 上市公司融资方 式包含两个部分，分别为内源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。学者 们通过研究发现我国上市公司的融资偏好与西方有所不同， 这里将国内学者对融资行为的研 究进行整理并作了综述，以便了解我国上市公司融资行为的大致情况。 一、融资理论与优序融资理论一、融资理论与优序融资理论 融资理论是企业制定融资政策的理论基础。自 20 世纪 50 年代以来,在解释企业融资决 策行为的动机及其所秉承的理
2、论基础时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论;二是优序 融资理论。 权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最佳的资本结构,企 业将按照事先测算的最佳资本结构来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。 优序融资理论，以信息不对称理论为基础,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则”。认 为由于所有权和经营权的分离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营者和股东之间 的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。 即首先为内部融资,也就是企 业的留存收益,其次是短期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融 资。 在国内,有些学者通过实证研究发现我国企业偏
3、好于股权融资。这与优序融资理论的主 张正好相反。 二、我国上市企业融资模式概况二、我国上市企业融资模式概况 根据有关部门对上市公司进行统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。在 外文融资中，主要偏向于股权融资。所以,我国上市公司的融资顺序,首先是股权融资，然后 是债券融资，最后才是内源融资。张英明（2005），姚利辉，曹立新，刘桂（2010）研究发 现，我国上市企业外源融资比例达 80% 左右，而内源融资比例不到 20% 。对于未分配利润 为负的上市公司，内源融资比例平均为- 3.385% ，这意味着那些未分配利润为负的上市公 司几乎完全依赖外源融资。由此可见，我国上市公司具有强烈的外
4、源融资偏好。 三、我国上市企业融资特点三、我国上市企业融资特点 我国上市公司的内源融资与外源融资结构情况大体可以反映出我国企业融资模式选择 中的以下几个特点: 3.13.1 偏好外源融资偏好外源融资 我国上市公司的融资结构中,普遍都偏好于外源融资。外源融资比例始终在 80%以上。 企业内源融资能力差,比例较低。而在发达国家,企业的重要资金来源一般是保留盈余,内源 融资在企业融资结构中占很高比例。 3.2.3.2.偏好股权融资偏好股权融资 在外源性融资结构中,股权融资的比例基本上大于债务融资。 早期， 黄少安和张岗 （2001） 通过对 1992- 2000 年中国上市公司融资结构变化趋势的分析
5、发现，权益融资比例一直维持 在较高水平。张英明（2005），屈耀辉，傅元略（2007）考虑了公司生命周期和规模等因素， 发现成长性高、规模大的公司更倾向于股权融资。肖泽忠和邹宏（2008）通过上市公司行业 比较，也得出相同结论。 3.33.3 企业融资效率低下企业融资效率低下 企业融资效率就是指能够创造企业价值的融资能力。 体现在融资成本、 融得的资金是否 被有效利用，融资给企业带来的价值回报等。徐凤，王滢（2011）发现，民营上市公司融资 效率偏低，这主要与企业盈利能力、发展能力以及企业的治理结构有关。林萍（2006），韩 非吾（2011），李荣芳（2015）发现，国有企业在融资过程中普遍存
6、在融资结构失衡、融资 效率低下等问题。这说明，无论是国有企业还是非国有企业，都存在融资低效率情况。 四、四、上市公司融资偏好原因分析上市公司融资偏好原因分析 4.14.1 外部原因：外部原因： 4.1.14.1.1 资本市场不平衡资本市场不平衡 我国债券市场发展不成熟，相对全球债券市场来说，规模仍较小，且债券结构不合理。 主要体现在，我国债券市场规模虽逐年增长，但发展不平衡，其中主要是政府债和金融债， 而企业债占比较小，发展不畅通。企业债券市场则面临着诸多限制：国家对公司债券的发行 额度、利率及行业进行严格控制，严重制约了我国企业债券市场的发展。鄂丽丽，霍瑞龙 （2004），张英明（2005），姚利辉，曹立新，刘桂（2010）从我国资本市场环境上考虑了 我国上市公司融资偏好的原因， 他们都认为我国的债券市场发育不成熟， 债券市场规模仍相 对较小，企业债券流动性差严重降低了投资者的关注程度，难以激发投资者热情。何杨英， 危孙忠（2010）指出信用评级比较落后是制约企业债券市场发展的一个重要因素，完善的信 用评级体系能够降低企业经营者与投资者之间的信息不对称， 有助于投资者判断公司
